张茉楠
2025年，受到地缘政治风险、保护主义升温与关税冲击以及政策不确定性增加影响，全球通胀反弹、债务攀升、资本跨境流动等压力增大，全球金融形势呈现风险高企、分化加剧的特点。
全球金融稳定风险处于高位
2025年，大规模贸易摩擦和政策不确定性不仅影响实体经济，也通过资产价格、风险偏好与资本流动渠道传导至全球金融领域。国际货币基金组织（IMF）在其2025年10月发布的《全球金融稳定报告》中明确指出，尽管市场看似波澜不惊，但资产估值过高、主权债券市场压力上升，以及非银行金融机构作用日益凸显所带来的风险，使得金融稳定风险依然处于高位。
——主要经济体货币政策分化加剧。2025年，全球主要经济体的货币政策呈现出显著的分化态势。美联储在经历长期加息周期后，于2025年开启了降息通道。其中，9至12月连续三次降息，累计降幅达75个基点，将利率区间降至3.50%—3.75%。值得注意的是，美联储在12月宣布启动技术性扩表操作，计划首月购买400亿美元短期国债，这被市场解读为债务货币化的信号。欧洲央行货币政策节奏前快后慢。2025年上半年密集实施四次降息，主要再融资利率从3.15%下降至2.15%；下半年则连续四次维持利率不变，进入观察期。日本央行在经历近三十年超宽松货币政策后，于2025年1月加息25个基点至0.5%，12月再度加息25个基点至0.75%。尽管日本央行强调“实际利率仍为负值”以淡化紧缩色彩，但10年期日债收益率突破2%的事实表明，日本央行将进入加息周期。全球央行货币政策分化不仅反映了各国经济基本面的差异，也为全球金融稳定带来了新挑战。
——全球债务水平持续攀升。国际金融协会数据显示，2025年上半年，全球债务总额增加了超过21万亿美元，达到了近338万亿美元的历史新高，占GDP比重超过350%，创下了历史峰值。高企的债务水平不仅限制了各国政府的财政空间，也加剧了金融体系的脆弱性。
发达经济体债务失控，美国债务问题尤为突出。截至2025年9月，美国联邦债务总额已达到37.3万亿美元，债务占GDP比率超过119%，远高于IMF建议的发达国家阈值（60%—80%）。IMF预测，到2030年美国政府总债务占GDP比重将飙升超20个百分点，达到143.4%，刷新疫情后的历史纪录。与此同时，美国年度预算赤字与GDP之比将持续高于7%，为该组织所追踪的所有高收入国家中的最高水平。高额的债务不仅显著挤压了财政空间，影响了美国关键领域的公共支出，也动摇了美元作为全球货币的信用基础。目前，三大评级机构均已下调美国主权信用评级，进一步加剧了市场对美国债务可持续性的担忧。日本的债务问题也同样严峻。IMF数据显示，2025年日本政府债务总额预计占GDP的比率为229.6%，在发达国家中高居榜首。
2025年，新兴市场面临着资本外流和债务风险双重压力。一方面，随着发达经济体货币政策的调整，新兴市场面临着资本外流风险。另一方面，新兴市场自身的债务问题日益突出。新兴市场经济体的实际融资成本已达到十年来的最高水平。新兴市场本币主权债券发行量虽然上升，但大量举债、过度依赖较窄的投资者基础以及政策框架不完善等因素仍可能引发金融稳定风险。
市场呈现波动与分化态势
在外汇市场方面，一方面，美元指数走弱，人民币兑美元升值。2025年，全球外汇市场经历了显著波动。美元汇率从年初的110附近下行至年中低点96.98，全年走弱约12%。这凸显了特朗普不希望“强势美元”、美联储进入降息周期以及财政赤字扩张对美元的拖累。美元在国际储备货币中的比重虽仍处于主导地位，但呈现缓慢下降趋势。截至2025年第三季度，其占比约为56.92%。美元走弱为其他主要货币提供了升值空间。人民币兑美元汇率在2025年呈现升值趋势，6月以来，在岸、离岸人民币对美元汇率保持在7.1—7.2元左右。截至12月25日，离岸人民币对美元汇率开盘突破“7”关口，这是2024年10月以来首次收复这一重要整数关口，创15个月以来的新高。另一方面，新兴市场货币普遍承压。新兴市场国家自身的经济基本面和政策框架对其汇率产生重要影响。一些财政状况较弱、外债水平较高国家的货币面临较大贬值压力。
在资本市场方面，尽管宽松货币环境提供了流动性支撑，世界主要股票市场在部分阶段实现了反弹，但整体风险溢价与估值结构的不均衡性日益突出。一是美国股票市场在科技股带动下表现强劲，人工智能及相关科技巨头成为市场上涨的重要推手，标普500等主要指数维持高位运行。与此同时，欧洲与亚洲主要市场走势分化。欧洲股市在政策刺激与结构调整推动下吸引长期资本，但对外需敏感的行业仍面临贸易政策不确定性；日本股市得益于企业治理改革与再通胀环境表现稳定。行业层面看，金融、科技与通信服务在资产配置中仍占据核心位置，而能源等周期性行业相对低配。值得注意的是，需警惕资产价格高估与泡沫风险。2025年，美国科技股的估值问题引起市场广泛关注。特别是“七巨头”（Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达、特斯拉）的远期市盈率溢价持续抬升。截至2025年10月底，其远期市盈率溢价已达到70.2%。人工智能作为新一代产业革命的技术代表，其投资热潮在2025年达到了顶峰。历史经验表明，技术革命在早期往往伴随着投资泡沫，而泡沫的破裂势必导致巨大的资源浪费和经济波动。
在债券市场方面，核心国家短期利率在宽松货币政策推动下整体下行，但长期收益率在市场预期调整与债务供给压力下表现复杂。一方面，发达国家债券市场收益率曲线经历调整。尽管各大央行实施降息，长期债券收益率因财政赤字扩大与通胀预期未完全回落而保持相对高位，造成收益率曲线走平甚至部分期限倒挂，这反映出市场对增长前景与债务可持续性的双重担忧。另一方面，新兴市场债券表现分化明显。一些新兴市场国家通过本币债务融资降低了外币风险敞口，同时吸引国内长期投资者支持，提升债券市场本地化程度，但在资本流动性趋紧时，外币债务仍面临因汇率风险放大而导致的偿债负担上升。此外，信用利差在市场整体宽松背景下维持较低水平，但波动性抬高。受避险情绪影响，高收益债与投资级债的风险溢价在不同时间段出现反复走向，突显市场对风险资产再定价的敏感性。
展望2026年，货币政策方面，美联储可能持续降息。欧日央行维持稳健政策取向并推动货币政策正常化。与此同时，我国的货币政策将更加注重结构优化与内外平衡。然而，全球金融市场风险犹存，资产价格波动、主权债务问题，以及新兴科技领域的投资泡沫风险将持续扰动市场，新兴市场需警惕资本外流和偿债压力，各国仍须在风险管理、跨境合作与市场流动性调节之间保持平衡，以增强全球金融系统的韧性。
（作者系中国国际经济交流中心美欧研究部副部长、研究员）
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