章俊
本次中央经济工作会议提出“实施适度宽松的货币政策”，是十四年以来首度重提，具有极强的信号意义。当前全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，面对多期叠加的复杂性，适度宽松的货币政策取向将增强货币政策的应对能力和空间，为经济稳定增长和高质量发展营造良好的货币金融环境。本次中央经济工作会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”，其中“宏观审慎”是首次在中央经济工作会议中提出。2024年，我国人民银行的货币政策框架出现重要演进，2025年宏观审慎政策框架可能也将出现重要演进。
货币政策取向表述由“稳健”调整为“适度宽松”，具有极强的信号意义
货币政策取向调整为“适度宽松”，更加积极有为，底层逻辑是在预判未来3—5年全球可能出现衰退螺旋冲击下的前瞻性应对。全球经济在经历了2008年以来的“超长待机”复苏之后，于2019年呈现出了衰退的早期信号，当前各种结构性问题日趋严重。从全球层面来看，无论是欧美发达经济体还是新兴市场，虽然暂时没有发现单一风险引发新一轮全球衰退的可能，但在全球债务问题日趋严重的背景下，贫富差距持续扩大，由此带来的民粹主义和地缘政治冲突不断加剧，未来全球再次面对危机和衰退的风险持续上升。我们认为，未来危机的爆发和呈现形式，更多是由某一时间点的单一事件引发信心危机，之后在经济、社会、地缘政治等复合层面形成螺旋下行，最终把全球拖入实质性衰退，衰退的深度和时间跨度可能远超二战后的历次危机。全球金融条件的脆弱性逐渐累积，螺旋衰退风险加剧，我国需抓住未来3—5年宝贵的时间窗口期，进行前瞻性应对。
货币政策取向调整为“适度宽松”，更加积极有为，表层逻辑主要来自三个方面：就业下行风险加大、低通胀持续运行的风险加大和外部约束的减弱。第一，就业下行风险加大。2023年7月召开的中央政治局会议首次提出要把稳就业提高到战略高度通盘考虑。我们认为，我国宏观政策的“锚”已经从GDP转向就业。现阶段就业压力明显上升。虽然整体的城镇调查失业率上升并不明显，但微观层面就业压力明显加大。第二，低通胀持续运行的风险加大。从日本经验来看，一旦实质性陷入通缩，经济将会陷入螺旋下行的恶性循环，在货币政策失效的同时，财政政策的效果也会被稀释。本次中央经济工作会议提出“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。表述由2023年的“价格水平预期目标”转变为“价格总水平预期目标”，意味着CPI、PPI均纳入货币政策的重要考量因素。第三，外部约束的减弱。大多数国家的通胀率已回落至央行目标区间，这为全球主要央行放松货币政策铺平道路，除了日本央行之外，主要经济体的货币政策都进入了降息周期。9月美联储降息50基点正式开启本轮降息周期，中美货币政策周期错位得到明显改善。
促进经济增长将成为货币政策首要目标。本次中央经济工作会议提出“实施适度宽松的货币政策”，这意味着货币政策将告别2011—2024年的“稳健”取向，重回2008—2010年的“适度宽松”取向。梳理1994年以来历次中央经济工作会议中对货币政策的表述发现，我国货币政策取向按照从紧到松分为“从紧”“适度从紧”“稳健”“适度宽松”四类。“适度宽松”是其中最宽松的取向。货币政策取向“适度宽松”，意味着促进经济增长将成为货币政策首要目标，在此基础上实现充分就业，并促进通胀合理回升。
在价格上持续发力，在总量上继续施力，在结构上聚焦用力
本次中央经济工作会议提出“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”首次明确提出“适时降准降息”，且首次将“保持流动性合理充裕”中的“合理”二字删除。2025年适度宽松的货币政策将在价格上持续发力，在总量上继续施力，在结构上聚焦用力。我国2025年降息、降准的幅度将高于前期预测。
适度宽松的货币政策将实施有力度的降息，2025年政策利率的累计降幅可能在40—60基点，引导5年期LPR下调60—100基点。支持性的货币政策需要实际利率小于自然利率，才能达到实质性宽松效果。基准情形预估2025年CPI为0.5%。1年期LPR如果下降50基点至2.6%，经CPI调整的1年期LPR的实际利率为2.1%，仍然高于此前测算的1.59%的1年期自然LPR，需引导5年期LPR更大幅度地下降，带动融资成本下行，实现信用宽松。
适度宽松的货币政策将实施较大幅度的降准，2025年累计降准幅度可能在150—250基点。当下降准有四重意义：支持信用扩张、节约银行成本、置换部分MLF、配合政府债券发行。从长期来看，第一，我国货币政策调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，参考国际经验，伴随经济发展，货币供应量的可控性会减弱，与主要经济变量的相关性也会减弱。第二，央行在公开市场的国债净买入将会保持稳健步伐，降准还是提供流动性的优先选项。从短期看，第一，我国处于金融周期下行期，私人部门社融增速下行，信贷扩张从供给约束转为需求约束，控制货币供给上限的必要性减弱。第二，2024年预计全年累计降准125—150基点，已实施较大幅度降准，2025年降准幅度大于2024年是基准判断。
适度宽松的货币政策将激发国债市场活力，2025年央行公开市场累计国债净买入规模可能在2万亿元以上。目前加权法定存款准备金率为6.6%，仍然有较大降准空间，央行国债买入的规模将保持稳健。预计到2025年末，国债占央行总资产的比例将提升至10%左右。
强化央行宏观审慎与金融稳定功能，提高金融风险应对的前瞻性
我国央行的根本职责是维护币值稳定和金融稳定，实施货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架。党的二十届三中全会提出，加快完善中央银行制度的八大举措，其中两项重要举措便是建立覆盖全面的宏观审慎管理体系、健全有力有效的金融稳定保障体系。我们认为，本次会议提出的“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”会沿着三个方面推进：
一是健全以央行为最后贷款人的金融安全网。2008年金融危机之前，全球央行通常根据白芝浩法则履行最后贷款人职能，向具有偿付能力的银行提供流动性支持，央行不承担损失。三大原则包括无限量提供流动性支持、惩罚性的高利率、足够优质的抵押品。但2008年之后，全球主要央行遵循了新的白芝浩法则，即当央行维护金融稳定时，流动性提供的方式更加多样，利率水平适当放宽，担保措施也有所增加。一方面，央行贷款对象扩大至非银行金融机构。另一方面，流动性提供的方式也有所拓展。2008年之前，央行向金融机构仅提供贷款支持，2008年央行尝试通过资产购买向金融市场提供流动性，不仅承担最后贷款人职能，也承担最后做市商职能。同时，担保措施有所扩大。其一，担保品范围有所扩大，其二，担保措施更加多元。2024年，央行创设了两项稳定资本市场的工具，有效维护了金融市场的稳定性。未来央行可能还会创设新的工具或者推出平准基金，维护金融市场稳定。
二是制定国家层面的金融法，统一金融行业基础性法律制度，实现金融监管全覆盖。党的二十届三中全会提出深化金融体制改革，推动制定金融法。目前我国金融法律体系还不够健全，金融监管缺少统一的基本法，存在监管重叠或空白，制定国家层面的金融法，将有助于实现全面监管，“依法将所有金融活动全部纳入监管”。
三是实行央行独立的财务预算管理制度。面对可能的风险和冲击，央行只有实行独立的财务预算制度，才能有能力、有财力实现任务和目标。包括保持央行资产负债表更加健康可持续，充实央行国家资本，完善总准备金、专项准备金、损失核销和资本补充机制等，确保央行具备开展金融调控、应对金融风险的能力。
（作者系中国银河证券股份有限公司首席经济学家、研究院院长）
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