赵廷辰
我国金融业将功能性摆在首位。金融与财政最终目标一致，都是为了助力高质量发展，但二者在方式与路径方面各有所长。面对高质量发展中的资金需求，适宜财政扶持的领域，可由财政直接扶持；适宜金融支持的领域，财政可为金融提供资源，由金融进行扶持。2024年9月，国家金融监管总局表示国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本；10月，财政部表示将发行特别国债支持国有大行补充资本；11月，人民银行表示支持大型商业银行补充资本。发行特别国债为国有大行注资，有利于统筹财政和金融两个工具、两种资源，使其协同产生服务实体经济的最优质效，将成为财政与金融政策协调配合的新典范。
微观层面：支持金融让利 保市场主体
大国博弈日益胶着、新冠疫情肆虐、房地产市场深度转型……这些巨大挑战在短时间内接连出现并相互交织，对我国微观市场主体的资产负债表造成严重冲击。依靠居民和企业自身，难以完全消化上述三大挑战叠加带来的影响，可能产生“消费、投资收缩—总需求不足—企业和居民收入降低—预期转弱—消费、投资收缩”的负向螺旋效应，加剧经济波动。
积极的财政政策有助于扭转这一负向螺旋。财政适合支持普惠性、公益性领域。例如基础设施、教育医疗等均为公共品，具有非竞争性和非排他性，居民可公平获得，由财政予以保障可产生良好的经济和社会效益。但财政政策在扶持特定群体时存在局限。
货币金融政策同样能够扭转经济负向螺旋。近年来，贷款利率的大幅下调，减轻了居民负担。例如，假设某居民曾购置100万元市值的房产，以5%的利率承担30年期房贷100万元（为表述简便，假设0首付），月供5368元。目前，房产市值降至75万元，居民账面损失25万元。但经过降息和存量房贷利率改革，该居民房贷利率降至3.5%，月供降至4490元，相当于在原5%利率下，只贷款了83万元。换言之，下调房贷利率，相当于下调原始购房总价，使居民实际损失减少了8万元，明显低于25万元的账面损失。
此外，货币金融政策帮助经营遇困企业维护净现值。例如，假设某企业原本预计未来每年收入100万元、支出80万元（年净收入20万元），在5%利率下，企业净现值400万元。此后预期转弱，预计未来每年收入降为50万元，如支出仍为80万元，则企业净现值为负，股东将选择停业。但如果经LPR下调和贷款重定价，即使企业未来预期年收入仍为50万元，但年支出降为48万元（减少了部分利息支出），年净收入50-48=2万元，市场利率降为2.5%（改变了贴现率），企业净现值仍可达80万元，股东就会坚持经营。
与财政相比，金融在扶持特定群体时具有特殊优势。
第一，能够以不易引起争议的市场化方式，定向扶持受经济冲击较大的特定群体。商业银行可通过调整贷款利率的方式，定向为购房居民、小微企业、“三农”客户、多子女家庭等提供“真金白银”的让利。这种扶持方式符合市场化原则，不会引起争议。
第二，能够高效精准扶持目标群体，降低操作成本。银行拥有较为健全的尽职调查体系，能够较好掌握企业或个人的收入情况，准确找到扶持人群；银行拥有较为完善的定价、结算和账户体系，在较短时间内使政策福利精准落实到具体客户；拥有较为严格的贷后管理体系，便于掌握资金流向，避免套取补贴。
第三，能够扩大让利帮扶效果，减轻财政负担。过去5年，经过多次利率调整，商业银行净息差累计降低约0.6个百分点。2024年三季度商业银行总资产近370万亿元。以此计算，银行体系每年（不是一次性）向居民和企业让利超过2.2万亿元，这些资金来自银行利润。
此外，降息能够改变贴现率，放大未来补贴的价值。财税补贴只能改善企业和居民的未来现金流，而降息既能改善未来现金流，还能改变贴现率，使未来补贴在当前更加“值钱”。例如，减税和降息都能使企业明年净收入增加10万元，但低利率环境中的10万元比降息前高利率环境中的10万元具有更高的现值。
近年来，银行体系固有资源正在让利过程中迅速消耗。2019年以来，我国商业银行资本利润率（ROE）由10.96%逐年下降至2023年的8.93%；核心一级资本充足率出现拐点，由10.92%历史高峰降至10.54%；银行业所有者权益由2019年底12.97%的同比增速降低到2024年的不足9%。
在此情况下，国家未雨绸缪提出向国有六大行注资，有助于维护金融让利的可持续性。通过财政注资，发挥金融在客群识别、调动资源等方面的优势，经由金融体系对财政本身不宜直接扶持的市场微观主体进行让利，帮助居民和企业修复资产负债表。
宏观层面：支持金融扩贷款 加大逆周期调节
当前，需求不足是我国面临的突出问题，必须加大逆周期调节扩大总需求，推动经济重回均衡增长轨道。
一般认为，通过逆周期调节扩大总需求，财政政策像“拉绳子”，效果明显，而货币金融政策像“推绳子”，效果有限。因为，财政政策传导路径为“财政—企业/居民”，企业或居民得到补贴后可以逆周期投资或消费；货币金融政策传导路径为“央行—银行—企业/居民”，即使央行逆周期降息，银行、企业、居民借钱仍要偿还，难以提高逆周期借钱投资和消费的积极性。
美欧日央行曾以降息对抗经济下行，但金融体系反应冷淡，迫使央行加大降息幅度，早早降至负利率。但金融体系仍在收缩资产负债表，进一步迫使央行通过量化宽松等非常规措施强行扩表。最终，过度依赖货币政策使美欧日过早用尽政策空间。
与美欧日等经济体不同，在我国“央行—国有银行—国有企业”的传导路径中，“中央银行—国有银行—国有企业”发挥重要作用。一方面，国有银行能够逆周期投放信贷。在经济高速增长阶段，中小银行贷款增速曾超过工、农、中、建四大国有银行5—10个百分点。但在2020年后，二者贷款增速差距快速缩小并反转，2023年，四大行贷款增速反超中小型银行约5个百分点，出现“剪刀差”。另一方面，国有企业也有逆周期表现。研究显示，国企的逆周期投资改善了上下游民营企业的经营表现，起到稳生产、稳物价作用。因此，在未使用可能引发严重通胀的超常规政策工具情况下，2020年以来，我国实现了较为有力的信贷投放，促进了总需求回稳。
通过财政注资，可强化“央行—银行—企业”传导机制的国有属性和逆周期特征。一方面，巩固国有大行的信贷投放主力军地位。近年来，盈利下滑导致国有大行留存利润内源式补充资本能力减弱；股价“破净”后，股票增发外源式补充资本渠道受阻。资本补充如不能跟上资产投放，将遭遇资本充足率瓶颈。2019—2023年，六大行风险加权资产年均增速9%，超过核心一级资本增速约0.5个百分点。总损失吸收能力（TLAC）相关要求即将落地，同时，银行附属金融资产投资公司（AIC）加大股权投资比例将占用更多资本，国有大行或将更早面临缺资本难题。财政注资能够帮助国有大行达到资本充足率的相关要求。本就具备逆周期信贷投放自觉性的国有大行在得到资本补充后，将不仅“愿贷”“能贷”，更可为政府宏观调控提供金融支持。
另一方面，中央财政帮助地方化债，疏通货币政策传导中的其他堵点。11月，经全国人大常委会审议通过，5年内我国将合计安排10万亿元债务限额帮助地方政府化债。这一举措能够显著提升地方政府、地方国资以及地方金控平台的投资能力。近年来，中小银行合并重组步伐加快，地方国企和金控平台是其重要的股权受让方。因此，地方国企和金控平台资金实力提升后，能够加大力度整合中小银行，引导其扩大信贷，与国有大行共同打通“央行—银行—企业”调控机制中承上启下的第二环。地方政府和国企摆脱“城投债”等债务困境后，能够恢复投资活力，打通“央行—银行—企业”调控机制中的最后一环。
此外，通过财政注资，还可发挥银行体系的资金放大作用。扩大财政支出固然能够有效拉动总需求，但财政资源毕竟有限。当前，我国银行业总资产与所有者权益之比约为12倍。换言之，相比财政直接支出，财政每向银行业注入1元资本金，能够产生12元资产投放，实现更大的总需求扩张。
落实层面：合理研判时度效 提高政策精准性
第一，把握好特别国债发行的“时”与“度”。一方面，不预设发债总量，按上年资本缺口确定下年发债和注资规模。基于新的化债方案，未来几年，我国政府债发行量将增大，为此，应审慎确定补充国有大行核心一级资本的特别国债规模。建议根据上一年度六大行（风险加权资产增速—核心一级资本增速）的资本缺口确定下年发债规模并注资。此做法无需预估未来银行资产和利润增速，操作简便，发债规模精确且可控。另一方面，灵活选择发行时机，达到降成本、稳债市的双重效果。以往政府债券发行主要考虑尽快形成实物工作量，与债券市场资金供给存在时间上的不匹配。今年上半年，金融机构大量配置长期国债，导致国债利率快速下降，人民银行曾多次表示要重视相关风险。当前，国有大行核心一级资本充足率距离监管底线还有一定空间，发债注资不必操之过急。可选择市场出现投机苗头等时机发债，这有助于维护债市稳定，降低发债成本。
第二，财政注资应持续至经济回暖后适时退出。在经济承压阶段，国有资本应在银行体系中占据更大比重，加强逆周期调节。待压力解除、银行净息差回归合理区间后，国有大行能够通过利润留存补充资本金，国家就应逐步停止注资。待股价回升，还可研究适量出售国有股，回笼资金反哺财政。届时，让社会资本在金融体系中发挥更大作用，可充分释放经济活力。
第三，国有大行坚持正确方向、苦练业务“内功”。国有大行必须把业务发展与党中央决策部署紧密结合起来，以实际行动为国家战略部署提供支撑。在总量方面，要加大金融服务力度，确保资产投放速度始终保持在合理区间；在结构方面，应围绕科创、绿色、普惠等重点领域创新产品和服务，发挥好金融精准“滴灌”作用；在客户群体方面，要深入研究新产业、新业态、新商业模式的发展规律和趋势，与有活力、有潜力、有韧性的客户共同穿越周期；在风控方面，要做实“贷款三查”，深化大数据、人工智能等金融科技应用，守住不发生系统性风险的底线。
（作者系中国银行研究院高级研究员）
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