夏磊
党的二十大报告明确提出，实施积极应对人口老龄化国家战略，发展养老事业和养老产业。2023年召开的中央金融工作会议将养老金融摆在战略发展的重要位置，要求做好养老金融这篇大文章。
当前，中国已进入中度老龄化社会，2025年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口的15.9%。预计到本世纪中叶，60岁及以上人口将突破5亿人，占总人口比重接近40%。人口老龄化不仅是人口结构的变化，更意味着经济社会运行底层逻辑的深刻调整。在此背景下，养老问题已不再局限于退休后的收入保障，而逐步演变为贯穿全生命周期的财富管理和风险管理问题。
如何构建多层次、可持续的养老金融体系，实现财富管理周期与人的生命周期相匹配，不仅是未来应对人口老龄化挑战的必然要求，也是日益紧迫的现实议题。
养老问题发生深刻变化
长期以来，养老问题主要围绕退休后的基本生活保障展开，其核心是解决“老有所养”问题。但随着人口老龄化程度不断加深，其内涵正在发生变化。
一是从退休保障问题转向长期财富管理问题。过去，退休后的养老阶段相对较短，养老金和储蓄积累基本能够覆盖退休后的生活支出。而随着退休后养老周期显著拉长，居民需要为更长时间的养老生活进行财务规划。这意味着养老问题已经从短期保障问题转变为长期财富管理问题。养老资金不仅需要满足当前支出需求，还需要覆盖未来数十年的生活安排。
二是从收入保障问题转向多元养老需求问题。长期以来，养老制度建设主要围绕退休后的收入替代展开，但随着收入水平提升与寿命延长，养老需求正在从单一收入保障向多层次、多样化需求升级。医疗服务、健康管理、康养服务、长期护理以及财富传承等需求不断增长，养老支出结构呈现多元化特征。养老问题已不再局限于养老金发放和收入保障，而是逐步演变为涵盖财富管理、健康保障、长期照护等多个维度的综合性问题。养老体系建设需要从满足基本生存需求，向满足高质量养老需求转变。
三是从养老资金筹集问题转向养老财富可持续问题。过去的养老体系建设更多关注养老资金来源，通过社会保障制度安排和个人储蓄积累解决退休后的基本生活保障问题。单纯依靠公共养老金已难以覆盖居民日益多元化的养老需求，养老体系建设重点正从关注资金规模，逐步转向关注养老财富的长期配置、保值增值和跨周期管理能力，实现财富管理周期与人的生命周期相适配。养老问题也从社会保障领域逐步延伸至财富管理领域，养老金融体系建设的重要性日益凸显。
三大变化推动传统养老逻辑重构
一是从单一储蓄积累转向多元财富积累。储蓄是我国居民退休重要财务准备方式。但面对不断延长的养老周期，仅依靠储蓄已难以满足养老财富长期保值增值需求。长寿时代要求养老财富管理从单一储蓄模式向多元化资产配置模式转变，通过养老金、保险、基金、理财等多种工具协同运作，提高养老财富的长期收益。养老财富积累也应从退休前的阶段性安排，转变为贯穿全生命周期的持续性安排。
二是从单一主体保障转向多支柱协同保障。目前我国已建立覆盖广泛的基本养老保险制度，为居民养老提供了重要保障。但从国际经验看，在中度老龄化背景下，任何国家都难以仅依靠作为第一支柱的养老金满足全部养老需求。随着人口年龄结构变化，养老保障体系需要逐步形成政府、企业和个人共同参与的发展格局，通过多层次制度安排分散养老压力。因此，养老责任正在由单一主体承担逐步转向多主体共担。
三是从退休后保障转向全生命周期养老规划。在传统模式下，人们通常在退休后进入财富消耗阶段。但随着养老周期拉长，财富管理不再因退休而结束，而是贯穿整个养老阶段。养老资金既要满足长期消费支出需求，又要保持合理的投资和风险抵御能力。因此，养老金融的核心任务并非简单增加养老产品供给，而是建立与长寿时代相适应的财富管理机制，使财富生命周期能够覆盖不断延长的生命周期，实现养老财富的长期可持续运行。
构建与当前人口形势相适应的养老金融体系
面对人口老龄化趋势，养老金融体系建设需要围绕财富积累、长期资本形成和风险管理三个目标持续推进。
完善多层次养老保障体系。国际经验表明，多层次养老体系是应对老龄化挑战的重要制度安排。无论是政府主导的日本三支柱养老体系，还是市场主导、由社保、企业年金和个人退休账构成的美国养老体系，其共性是通过政府、企业和个人参与，实现养老责任合理分担。未来我国应继续完善第一支柱、做强第二支柱、发展第三支柱，推动养老保障体系由单一保障向多元保障转变，不断增强保障体系的可持续性和抗风险能力。建议：一是完善财政税收激励模式。针对不适用个人所得税减免的就业群体，采取个人缴存和财政补贴相结合的方式，提升个人养老金制度的普惠性。二是打通二、三支柱账户壁垒，构建统一的个人养老金账户。破除各支柱间的制度鸿沟，创设中国版“滚存”机制，允许离职、退休职工将企业年金账户中的资产无缝划转至个人养老金账户，并维持税收递延状态。
推动养老资金向长期资本转化。养老资金具有期限长、规模大、稳定性强等特点，是现代金融体系重要的长期资本来源。截至2025年，我国基本养老保险基金委托投资规模约3万亿元，整体市场化程度仍有较大提升空间。对比来看，2025年美国个人退休账户（IRA）总资产为19.2万亿美元。其中共同基金7.4万亿美元、股票型基金4.3万亿美元、混合型基金1.2万亿美元。日本政府养老金投资基金（GPIF）2025年三季度末的资产规模达293.4万亿日元，股债配置比重为1∶1，其中国内债券占比25.3%、外国债券占比24.7%、国内股票占比24.7%、外国股票占比25.3%。未来可进一步扩大我国基本养老保险基金委托投资规模，优化资产配置结构，提升长期复合收益率。同时，积极发展适合养老资金长期配置的金融产品，引导养老资金更好服务科技创新、先进制造业和现代化产业体系建设，形成养老财富积累与经济高质量发展的良性循环。
建立覆盖全生命周期的养老风险管理体系。养老金融不仅承担财富积累功能，更承担风险管理功能。未来应统筹推进养老金、商业养老保险、养老理财、养老基金以及长期护理保险等制度安排，形成覆盖医疗风险、失能风险和通货膨胀风险的综合保障体系。借鉴国际经验，积极拓展目标日期基金（TDF）等与生命周期相匹配的养老金融产品或机制。建议：一是拓展目标日期基金，鼓励公募基金、银行理财子公司等专业资管机构，围绕人的生命周期曲线，自动调节股债比例，匹配投资者不同年龄段的风险偏好。TDF已成为美国养老金市场的绝对主力，全美90%的养老计划将其作为默认策略。截至2025年底，美国TDF资产规模已经突破5万亿美元。二是规范发展“以房养老”商业模式，破解我国反向抵押贷款发展相对缓慢的制度瓶颈，探索构建“政府兜底+政策性担保+市场化运作”的混合模式，缓释金融机构风险约束，盘活老年群体存量住房资产价值。以日本为例，其通过公私合作机制推出“Re-Birth 60”住房金融产品，由私人金融机构提供贷款，日本住宅金融支援机构（JHF）提供信用担保，并与银行、信托及信贷机构签订抵押保险协议。该模式属于有限追索权安排，当不动产处置价值不足以清偿贷款本息时，由JHF承担最终资产损失，金融机构无权向借款人继承人追索差额部分。
（作者系国海证券首席经济学家）
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