沈建光
宏观经济政策应该优先支持消费还是投资，近期业界对此仍然存在不少争论。
有观点认为，各类经济增长模型均表明，一个经济体实现长期增长的关键在于通过扩大再生产提升总产出，这一过程或依赖要素投入（包括通过投资增加资本投入），或依赖效率提升，而不存在“消费驱动”的长期经济增长模式。同时，由于基础设施投资是我国宏观调控可以直接控制的政策变量，加大基建投资既能在当前发挥有效弥补总需求不足的作用，还能提高中国潜在经济增速。投资特别是基建投资应该是当下政策优先支持的领域。
然而，短期刺激总需求和长期推动经济可持续增长是两个不同的问题。当前背景下，当务之急应该选择以乘数效应较大的政策工具来刺激短期总需求，而非关注对总供给的长期影响，刺激消费在这方面优势明显。此外，尽管投资驱动的经济增长模式在短期内能够促进GDP增长，但从长期社会福利最大化的视角来看，我国当前的投资与消费比例已经失衡——投资占比过高，消费占比过低，这种结构可能由于资源错配和效率损失削弱经济增长的可持续性。同时，再综合考虑属于消费的人力资本投入回报高于支持物质生产的人力资本投入回报，且部分由政府主导的投资可能无法形成“有效供给”的情况存在，笔者以为，当下财政政策仍应首先加强对消费的支持。
短期总需求管理：消费的乘数效应和杠杆效应更大
从理论上讲，虽然中长期的经济增长取决于总供给扩张，但是由于短期存在多种类型的冲击，由总需求决定的实际产出只是围绕由总供给决定的潜在产出波动，两者并不严格一致。在一些情况下，想要引导总需求向总供给自然靠拢，需要较长时间。在这段时间里，就业不足或通货膨胀会长期存在。宏观调控政策的主要目的就是对此进行干预，平抑经济周期。
从这个意义上说，当前我国宏观政策的主要目标应该是较快提振总需求，缓解价格下行和就业不足压力。在这种情况下，应该优先考虑实施能产生更大乘数效应和杠杆效应的财政政策，能否增加长期总供给的问题处于次要地位。
当下，财政政策在完善社会保障体系、提振服务消费等方面发力，其政策效果应该明显好于用同等规模资金支持投资。比如，进一步提高我国居民养老、医疗、失业等领域保障水平，不仅能提振消费和总需求，还能使居民预防性储蓄下降，通过杠杆效应进一步推动总需求走强。政府增加基建投资则不具备这种杠杆效应。如果财政政策对服务业消费等实施刺激，由于服务业的供给要素主要是劳动力，服务业消费走强会直接带动一般民众劳动报酬上升，并且进一步拉动消费，政策的乘数效应较高。相反，在基建投资增加的情况下，劳动收入份额占比较低，大量收入成为资本报酬，且存在各类“跑冒滴漏”现象。由于富裕人群边际消费倾向较低，而国有企业利润上缴公共财政的比例尚不够高，因此也导致基建投资对总需求的乘数效应偏低。
综上所述，从应对我国经济当前总需求不足挑战的角度来看，宏观政策在刺激消费方面持续发力更有效率。
仅关注投资和供给扩张，可能扩大社会福利损失
即使仅考虑中长期经济增长需求，在投资和消费之间的取舍也需要考虑社会福利的影响。理论上讲，经济发展和增加产出的根本目的在于提升以消费为代表的福利水平。因此，虽然扩大产出的关键在于增加投资，但是这并不意味着一个经济体应该把所有资源都用于投资。否则，就会导致“为生产而生产”“把手段当作目的”等偏差的出现。即使是从牺牲当前消费、换取未来更多产出和消费的角度出发，消费和投资之间也应该保持合理平衡。
实际上，宏观经济模型对于如何实现两者平衡已经有很明晰的指引。由于利率是调节一个社会消费和储蓄（投资）的杠杆，学术界普遍认为，在实现长期福利最大化的政策目标下，投资和消费分配应该遵循利率的“黄金法则”，即社会的中性利率水平应该大体上与这个国家的经济潜在增速相匹配。如果社会中性利率低于潜在增速，意味着当前消费不足，投资项目过多且回报偏低，此时进行投资并不划算，还会导致社会福利降低；反之，利率高于潜在增速意味着当期消费过度、投资不足，社会未能充分捕捉经济体系中有回报的项目来扩大再生产，影响了未来产出的扩张和消费增长。
数据显示，从长期来看，发达经济体的利率水平基本上符合“黄金法则”。例如，根据世界银行披露的数据，美国在2000—2019年期间，实际利率中枢为2.85%，实际经济增速中枢为2.11%，两者偏差0.74个百分点；英国在1995—2014年期间，实际利率中枢为1.43%，实际经济增速中枢为2.22%，两者偏差0.79个百分点。
然而，我国的中性利率较中国的潜在经济增速明显偏低。比如，2009—2019年，我国贷款加权平均利率比名义GDP平均增速低约4.8%。这意味着，由于社会保障体系有待进一步健全等多方面因素影响，我国当前的消费水平尚低于理论上能使社会福利最大化的水平。在这种情况下，继续扩大投资会导致全社会的福利损失进一步扩大。实际上，由于国有企业和政府投资的资本回报低于社会资本投资平均回报，以牺牲当前消费为代价进行的政府投资会造成更高的福利损失。反之，如能用增量财政资金对消费进行支持，有利于改善全社会的福利水平，回归发展经济“初心”。
人力资本回报比物质资本回报更高
即使希望通过投资提升总供给，推动我国经济中长期更好增长，也应该选择投资回报更高的领域。数据显示，当前投资我国人力资本的回报高于物质资本。政府新增财政支出与其“投资于物”，不如“投资于人”，这也符合今年政府工作报告中“推动更多资金资源‘投资于人’”的表述。
众所周知，产出扩张不仅取决于公路、铁路、桥梁等基础设施和设备、厂房等“物”的因素，也取决于劳动力教育水平、工作经验、体质健康等“人”的因素。根据清华大学有关课题组的研究，1978—2020年，我国提升各教育阶段毛入学率所需新增教育投资带来的宏观教育回报率高于经济学文献测算的同时期平均物质资本投资回报率。当前测算得到的高中、大学和研究生阶段教育投资的宏观回报率分别为27.1%、20.9%和21.6%，这些数据远高于2019年国际货币基金组织测算的我国经济5%的物质资本投资回报率。
在目前的统计制度中，教育、医疗、育儿等人力资本领域的支出都被归于消费。从这个意义上说，支持教育、医疗等领域的消费远比支持基建投资更有利于我国总供给的扩张和长期的经济增长。
总体而言，无论是从我国经济短期弥补供需缺口、提振价格和就业来看，还是从改善社会福利和更有效提升我国中长期供给能力来看，增加政府资助乃至主导的基建投资都不一定是当下的最优选择。反之，利用增量财政资金刺激消费，补强医疗、教育、生育、养老等社会保障领域的短板，提升财政政策乘数效应、“投资于人”、改善民众对经济增长的获得感，才是当务之急。
（作者系京东集团首席经济学家）
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